Nach dem Blick auf die Aktienmärkte kommen wir nun zu den Zins- und Anleihemärkten. Hier geht die Konsensmeinung für 2018 sowohl für US-Treasuries als auch für Bundesanleihen von moderat steigenden Renditen aus. Die Returnprognosen für solche Anleihen sind folglich flach (USA) bzw. negativ (Deutschland), da die zu erwartenden Kursverluste die niedrigen Zinskupons auslöschen bzw. sogar übertreffen werden.

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In den USA sollten sich die Zinserhöhungen fortsetzen, allerdings vermutlich in einem weiterhin gemächlichen Tempo. Dabei liegen die Markterwartungen hinsichtlich der weiteren Zinsschritte noch deutlich unterhalb der bereits zurückgenommenen Einschätzungen der stimmberechtigten Fed-Mitglieder. Voraussichtlich erst in drei Jahren werden die US-Leitzinsen – falls bis dahin der Aufschwung andauert und keine US-Rezession eintritt – die Marke von 3% übersteigen, wobei im historischen Vergleich auch dies noch ein eher tiefer Satz ist.

180108 FED Dot Plot

Die Zinsanhebungen liegen (und bleiben) wesentlich unter den Erwartungen

Noch vor zwei Jahren rechneten die US-Notenbanker (Fed) mit einem heutigen Zinsniveau von 2,625%. Die Realität sieht mit 1,375% jedoch deutlich anders aus. Ein Grund für die nur moderat steigenden Zinsen ist die nach wie vor niedrige Inflation, für die auch in der Zukunft nicht mit nennenswerten Steigerungen gerechnet wird. So verharrt die 5-jährige Inflationserwartung, abgeleitet aus den entsprechenden Inflation-Swaps, in den USA auf einem neutralen Niveau von rund 2,3% – wohlgemerkt für das Jahr 2022. Gleichzeitig fiel das US-Wachstum in den letzten Jahren mit rund 2% für amerikanische Verhältnisse recht schwach aus. 

Europa liegt die Zeit der Deflationsangst noch gar nicht so lange zurück, und der Konjunkturaufschwung hat erst 2017 so richtig begonnen. Die Europäische Zentralbank (EZB) hinkt der Fed in ihrer Geldpolitik daher rund zwei bis drei Jahre hinterher und wird aus heutiger Sicht das Anleihekaufprogramm noch bis mindestens September 2018 fortführen, wenn auch mit halbiertem Volumen (30 Mrd. Euro pro Monat). Zinserhöhungen stehen in Europa vermutlich erst ab dem Sommer 2019 auf dem Plan.

Während die Leitzinsen für Deutschland weitaus zu niedrig sind und anstelle des negativen Einlagesatzes in Höhe von -0,40% eher positive 2,0% angemessen wären, sieht EZB-Chef Mario Draghi seine Aufgabe weiterhin in der Finanzierung der hochverschuldeten europäischen Länder, die nach wie vor auf Unterstützungen angewiesen sind.

180108 Inflation Us vs Euro

Die positiven Konjunkturdaten und die möglicherweise leicht höhere Inflation sowie das absehbare Ende des Anleihekaufprogramms sprechen aber in der Tat für moderat steigende Bundrenditen in 2018. Eine echte Zinswende mit einer starken Erhöhung der gesamten Zinsstrukturkurve zeichnet sich aber weder für Europa noch für die USA ab. Inzwischen sollte jedem klar sein, dass sich Politiker und Notenbanken gemeinsam über das unlösbare Überschuldungsproblem bewusst geworden sind und sich ein signifikant höheres Zinsniveau daher noch für sehr lange Zeit verbietet. Als „Vorbild“ kann hier sicherlich das ultra-hoch verschuldete Japan gesehen werden (ca. 240% des Brutto­inlandsprodukt), in dem die Nullzinswelt nun bereits seit rund 20 Jahren Bestand hat.

Auch die sogenannten Forward-Zinsen bestätigen diese Einschätzung. So beträgt z.B. der Zins für einen 10-jährigen Kredit in Euro, der in fünf Jahren starten wird (Laufzeit von Januar 2023 bis Januar 2033), gerade einmal 1,79%. Dies impliziert eine Zinssteigerung von rund einem Prozent oder 100 Basispunkten über die nächsten fünf Jahre, also im Durchschnitt 20 Basispunkte pro Jahr. Sollte die Forwardkurve „recht behalten“, hätten wir auch in fünf Jahren ein nach wie vor sehr tiefes Zinsniveau.

Eine echte Zinswende zeichnet sich somit zumindest für das Jahr 2018 nicht ab – und zwar weder in den USA und erst recht nicht in Europa. Da es aber zu einem moderaten Anstieg bei den 10-jährigen Renditen kommen könnte, sollten Langläufer bester Bonität gemieden werden.

180108 Zinsstrukturkurve

Konsequenzen für unser Bondmanagement:

  • Die von uns seit einigen Jahren eingesetzten „Cash-Surrogate“, also Investment Grade Corporate Bonds (lautend auf Euro) mit mittlerer Duration bieten ein ausgewogenes Chance-Risiko-Profil, allerdings nur unter Berücksichtigung der steilen Zinskurve und des damit verbundenen Roll-Down-Effektes.
  • Während wir bisher die Laufzeiten dieser Portfolios immer wieder verlängert haben, um die Duration konstant bei rund vier Jahren zu halten, vermeiden wir dies seit einigen Monaten, wodurch der Pull-to-Par-Effekt sukzessive an Gewicht gewinnt.
  • Der Bereich Credit, der von uns im Sommerbericht ausführlich thematisiert wurde, bleibt interessant – aber nicht mehr in der bisherigen Breite, sondern lediglich auf sehr selektiver Basis. Mittels unseres WWAM Credit Scoring Modells sollte es auch 2018 gelingen, interessante Firmen-Hochzinsanleihen herauszufiltern.
  • Gleichzeitig werden wir in unseren High Yield Mandaten aber nach wie vor hohe Cashquoten fahren, bis es am Credit Markt zu einer Risk-Off-Phase mit dann attraktiveren Einstiegsmöglichkeiten kommt.
  • Nicht länger interessant sind die von uns vor einem Jahr empfohlenen Additional Tier1-Anleihen der Banken („CoCo-Bonds“), da die Credit Spreads, bedingt durch die ausgedehnte Rallye in diesem Bereich, inzwischen zu sehr zusammengeschmolzen sind.