Markus Dächert, Wallrich Asset Management AG

Stillhalter-Strategie – Outperformance im Seitwärtsmarkt

Stillhalter-Strategien erfreuen sich seit Jahrzehnten großer Beliebtheit. Hierbei handelt es sich um Aktieninvestments unter Einsatz von Optionen. Man kann generell zwischen 4 verschiedenen Arten unterscheiden: Die älteste Strategie ist das klassische Covered-Call-Writing, also das Verkaufen („Schreiben“) eines Calls auf eine Aktie oder Index im Depotbestand. Dies wurde und wird insbesondere von institutionellen Anlegern benutzt.

Um die Strategie auch Privatanlegern zugänglich zu machen, kam es in den 90er Jahren zur Entwicklung von Aktienanleihen und dann 1995 zum Auflegen der ersten Discountzertifikate. Beide Formen (von der rechtlichen Struktur her Schuldverschreibungen der jeweiligen Emittenten) verbriefen im Ergebnis ebenfalls ein Investment in der Aktie (oder Index) sowie den Verkauf eines Calls auf diesen Basiswert in einem Produkt.

Als vierte Variante mit fast identischem Auszahlungsprofil ist die Kombination aus Short Put und einer Anleihe zu nennen. Alle vier Strategien haben eins gemeinsam: man verkauft eine Option, daß heißt der Anleger ist sog. Stillhalter. Schon Kostolany wußte um die Vorteile des Stillhalters: „Was die Optionskäufer regelmäßig verlieren, gewinnen die Stillhalter, die nicht zufällig mit den großen Banken und Versicherungen identisch sind.“

Der Vorteil von Discount-Strategien liegt also darin, die Prämie zu vereinnahmen. Diesen Ertrag hat man sicher realisiert. Dadurch ist man nicht zwangsläufig auf steigende oder fallende Kurse angewiesen, sondern profitiert auch in stagnierenden Börsenphasen. Gerade in Zeiten, in denen die Unsicherheit bei reinen Aktienengagements groß ist, wie auch aktuell, greifen Anleger zu Strategien, die bei reduziertem Risiko eine positive Rendite mit höherer Eintrittswahrscheinlichkeit liefern als Direktinvestments. Auf der anderen Seite wird in Kauf genommen, daß bei Stillhalter-Strukturen die Performance gedeckelt ist.

Die vereinnahmte Prämie aus dem Optionsgeschäft reduziert also den Einstiegskurs in den Basiswert. Der Abstand („Discount“) wird umso größer, je teurer die Option ist. Diese wiederum wird neben der Wahl des Basispreises beeinflußt durch die Volatilität, das Zinsniveau, die Dividendenzahlungen sowie die Laufzeit. Bei mittleren und längeren Laufzeiten hat die Volatilität des Basiswertes den größten Einfluss: Ist diese recht hoch, dann ist die Option teuer und macht die Struktur attraktiv. Allerdings bedeutet eine hohe implizierte Volatilität auch, daß dem Basiswert in Zukunft starke Schwankungen zugerechnet werden, und dies ggf. eben auch nach unten.

In jedem Fall ist bei dieser Strategie das Gesamtrisiko geringer als bei einem Direktinvestment in die Aktie oder den Index. Verluste fallen erst an, wenn der Basiswert so stark unter den Basispreis („Strike“) fällt, dass die vereinnahmte Optionsprämie aufgebraucht ist. Der größte Charme liegt allerdings darin, daß die Struktur immer dann einen positiven Ertrag liefert, wenn der Basiswert bei Fälligkeit nicht unter dem Strike (oder bei Discount Zertifikaten „Cap“) liegt. Wählt man beispielsweise einen Cap (Strike) in Höhe von 80 % des Kurses des Basiswertes, so liegt der Einstand bei z.B. 70 %. Damit beträgt der Abschlag oder Discount 30 % auf den Basiswert. Dies ist dann auch der Puffer, der vor Verlusten schützt. Einen positiven Ertrag erzielt der Anleger in diesem Beispiel also bis zu einem Kursverlust des Basiswertes von unter 30 %. Den Vorteil des Abschlags bezahlt der Investor mit einer Gewinnbegrenzung. Diese liegt in dem skizzierten Beispiel bei 14,3 %. Dafür reicht es aber eben aus, daß der Basiswert nicht mehr als 20 % fällt. Steigt der Basiswert mehr als die 14,3 %, wäre ein Direktinvestment besser gewesen.

In der Praxis sind Stillhalter-Strukturen mit einem Cap zwischen 70 und 110 % des Basiswertes am beliebtesten. Das hierbei erzielte Auszahlungsprofil liegt zwischen einem Aktien- und Anleiheinvestment. Es können höhere Renditen als bei Anleihen erzielt werden, ohne die starken Schwankungen eines reinen Aktieninvestments einzugehen.

Auch bei Stillhalter-Strategien kann ein aktiver Ansatz sinnvoll sein. Im Gegensatz zu rein quantitativen Ansätzen, wo Strukturen immer nach einem bestimmten Schema aufgelegt werden, kann die aktive Wahl des Basiswertes sowie der Options-Struktur einen Mehrwert liefern. Bei der Auswahl der Basiswerte bieten sich beispielsweise Aktien aus defensiven Branchen an, die solide Erträge liefern, hohe Ausschüttungen haben, relativ gering verschuldet sind. Hier sind zwar meistens auch die Kursanstiege begrenzt, diese Werte verlieren aber in der Regel auch nicht soviel wie z.B. Zykliker oder Growth-Titel. Für die Stillhalter-Strategie ist es nicht wichtig, daß sich die Aktie nach oben bewegt, es reicht aus, wenn die Aktie nicht stark fällt – insofern bieten sich hier aktuell Value-Werte mit hohen Dividendenrenditen und stabilen Geschäftsmodellen an. Neben der aktiven Steuerung über die Auswahl des Basiswertes lassen sich Discounter hinsichtlich der Laufzeit oder der aktuellen Volatilität auswählen. In Phasen relativ niedriger Volatilität sollten kurze Laufzeiten gewählt werden, während man in Zeiten mit einer hohen Schwankung diese in Form der hohen Prämie längerfristig sicherstellt. Auch gibt es für die einzelnen Basiswerte nicht „die“ Volatilität. Vielmehr variiert diese für unterschiedliche Laufzeiten. Auch hier kann mit aktivem Management ein Mehrwert gegenüber starren Systemen geschaffen werden. So weisen i.d.R. gerade die defensiven Strukturen (hoher Discount) eine besonders hohe implizite Volatilität auf.

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Die Grafik zeigt den 3-Jahres-Chart des EuroStoxx 50, eines statischen (passiven) Covered-Call-Index sowie eines aktiven Fonds für Discount-Strukturen.

Stillhalter-Strategien können insbesondere in Phasen, in denen der Aktienmarkt seitwärts tendiert, sinnvoll eingesetzt werden. In ausgeprägten Hausse-Phasen wählt der Anleger besser ein Direktinvestment. Da das sog. Delta von diesen Strategien quasi nie bei 1 liegt, partizipiert man auch nicht 1:1 an der Marktentwicklung. Nachteilig wirkt sich ein schneller und heftiger Anstieg der Volatilität auf die Strategie aus. Da der Investor die Volatilität verkauft, sorgt deren Anstieg für höhere Optionspreise und damit für temporäre Verluste in den gehaltenen Positionen. Allerdings war es bislang immer so, daß die Volatilität nie über einen langen Zeitraum extrem hoch ist, sie pendelt in der Regel immer wieder zurück in ihre Bandbreite zwischen 15 und 25. Dieser Rückgang führt dann wieder zu einer Höherbewertung der entsprechenden Stillhalter-Strukturen. Bei fälligen Strukturen spielt die Volatilität allerdings keine Rolle mehr. Hier ist nur wichtig, ob der Basiswert unter oder über dem Cap notiert.

Für den Anleger ergeben sich unterschiedliche Einsatzmöglichkeiten. Sehr defensive Strukturen können alternativ zum Bondportfolio eingesetzt werden. Mit Strategien „am Geld“ lassen sich gut Aktienanlagen nachbilden. Dabei liegt die Wahrscheinlichkeit, die langjährig durchschnittliche Aktienmarktrendite in Höhe von 8 % zu erreichen, wesentlich höher als bei einem Direktinvestment. Mit Stillhalter-Strukturen reduziert man die Prognose darauf, daß der Markt nicht stark sinken sollte, was wesentlich einfacher ist. Ein ständiger Blick auf die hektischen Bewegungen des DAX ist dann nicht mehr nötig.

Bei der Auswahl der Stillhalter-Strukturen sollten die gleichen Allokationsregeln gelten wie bei den übrigen Investments. Auch hier gilt es, sich hinreichend zu diversifizieren. Eine Alternative zu einzelnen Investments in z.B. Discountern oder Aktienanleihen bietet das breit gestreute Portfolio eines Fonds. Dort besteht die Möglichkeit, aufgrund des höheren Volumens, die Strukturen wie beschrieben mittels Optionen nachzubilden. Dies eliminiert das Emittentenrisiko, welches Zertifikate aufweisen. Der Fondskäufer investiert außerdem in ein breites Portfolio, welches unterschiedliche Basiswerte beinhaltet, das ein Laufzeitenmanagement unterhält und welches Größenvorteile nutzen kann.

Schaut man sich den Dax über 10 Jahre an, dann wird deutlich, daß auch langfristiges Investieren nicht immer zum Ziel führt (Performance - 20 %). Auch seit Beginn diesen Jahres hat der DAX nichts verdient. Noch schlimmer sieht die Performance beim EuroStoxx 50 aus. Per Saldo hat der Anleger mit einer Buy and Hold Strategie keinen Ertrag generiert, sondern Geld verloren. Hier können Stillhalter-Strategien einen sinnvollen Beitrag liefern. Diese profitieren, wenn die Börse steigt, zeigen ihre absolute Stärke in Seitwärtsphasen und performen in der Baisse zumindest weniger schlecht als der Aktienmarkt.